1. 引言

自从我国银行间债券市场推出了中期票据这一金融产品后，其发展势头迅猛，现已成为银行间规模最大的信用债品种。在公司债券发行节奏放缓，企业债审核口径并未放松的现状下，中期票据发行期限适中，发行条件较宽松，发行流程较简单，发行门槛上有优势，审核机制相对灵活，因此中期票据成为了众多发行人公开发行中长期直接融资工具的选择。相较于中期票据在市场中的迅速崛起，其资产价格尚不能及时反映发债主体信息价值的现象仍然存在。定价效率是市场价格发现功能的重要体现，也是衡量市场是否有效运行的重要手段。中期票据作为一种多元化的融资工具，其定价效率直接关系到票据市场的透明度和投资者的权益，也是健全票据市场功能、提高直接融资比重的关键所在。较高的定价效率能够准确评估价格中的信息含量，从而使资金能够高效地配置到具有良好信用质量和回报潜力的票据上。从投资者保护的角度上来说，较高的定价效率有助于降低投资者和发行人之间对于信息的不对等情况，帮助投资者优化投资决策。中期票据作为我国企业直接融资的重要渠道，在促进资金融通、服务实体经济发展方面发挥了重要的作用，因此研究中期票据的定价效率更有其现实意义。

现有关于定价效率的文献大多数都集中在股票的定价效率上。宏观层面，大量学者研究认为制度建设、产权保护或文化等方面的差异会导致不同的定价效率。从微观角度，学界的一个重要观点是定价效率低的原因是公司层面的特质信息数量不足。Hutton等[1]发现信息透明度较高的公司定价效率较高，进一步地，更多学者从不同的角度分析信息含量对定价效率的影响，分析师跟踪[2]，新闻媒体报道[3]，自愿披露[4]，股吧的活跃交流[5]都有助于通过提高信息含量进而提高定价效率。

相比于股票市场，研究债券市场定价效率的文献较少，但定价效率理论基础实际上是可以应用于包括债券在内的所有可交易金融资产[6]。现有关于债券市场定价效率的文献集中在研究债券市场一级市场的发行“溢价”现象上，关于二级市场定价效率的文献一部分站在债券信息含量的角度上讨论如何测算债券市场定价效率，陈稹和李泉[7]根据理论模型将传统的价格同步性指标进行改进，修正指标中含有的噪声和不确定性，并且将用价格同步性衡量定价效率的计算方法从股票引入到债券市场。

我国金融市场的典型特征是以政策为导向，政府试图通过宏观经济政策调控资本市场，经济政策的频繁颁布或调整增大了公众与政府之间的信息不对称程度，加之时滞效应的作用，不仅最终政策效果将难以到达最初的预期，同时也会加剧投资者情绪的波动，甚至可能会加剧投资者的悲观情绪。在我国，投资者对政策的重视程度要远高于经济和公司基本面，因而由经济政策变动引发的投资者情绪变化，和非理性交易屡见不鲜。经济政策不确定性可以影响市场参与者的情绪与决策，导致市场价格偏离资产的内在价值。研究这种情绪效应有助于了解中期票据市场中是否存在非理性行为，以及情绪效应如何对定价效率产生影响。因此在研究中期票据定价效率时有必要将经济政策不确定性以及投资者情绪的中介效应考虑在内。本文旨在将经济政策不确定性、投资者情绪、中期票据定价效率三者视为一个相互影响的系统，通过构建PVAR模型，研究经济政策不确定性对中期票据市场定价效率的动态影响以及投资者情绪在此之中扮演的角色。

与以往研究相比，本文的边际贡献主要有：第一，政策变动对我国证券市场的发展有着重要影响，本文通过分析政策不确定性环境下中期票据市场的投资者行为，通过宏观政策与投资者的个体情绪相结合，为我国强政策导向的市场定价效率研究提供了新的切点。现有关于定价效率的研究从标的上来看主要集中于股票市场，债券市场定价效率的影响因素更多聚焦于债券自身会计信息有用性和金融中介机构对定价效率的扭曲影响，对不确定性环境下的资本市场表现则关注较少，本文填补了这一研究领域的空白。第二，投资者情绪在债券市场的非理性繁荣和恐慌式下跌中发挥了重要的推波助澜作用，当经济政策不确定性越高时，上市公司债券隐含违约率的上升会使投资者被动地承担更多的未来风险，强化了投资者的负面情绪，那么投资者情绪这一中介效应如何影响经济政策不确定性下的期票据定价效率呢。本文旨理清投资者情绪中介效应的影响，帮助投资者更好地理解在不确定性环境下市场过程，优化决策者的投资效率。同时也让政策制定者更好地理解经济政策不确定性对投资者情绪和市场预期的影响，给政府保持政策的连贯性和稳定性提供了参考。

2. 理论分析

2.1. 经济政策不确定性对定价效率的影响

从企业行为的角度来看，经济政策不确定性减少票据发行企业的信息披露质量。经济政策不确定性增大时企业经营风险提升，管理者的机会主义动机增强，更可能通过平滑盈余，模糊型年报披露等方法降低会计信息质量，进行寻租，以达到传达积极信号的目的，进而整体上降低了信息披露质量，这种票据发行方的自利行为，不利于将公司层面特质性信息传递到票据市场，提高公司和投资者之间的信息不对称程度进而降低了定价效率。

从行为金融学的角度看，投资者难以对所有信息做出充分反应，而只能将有限的注意力在不同层面信息之间进行动态分配[8]。有学者发现不发达的资本市场上，证券分析师主要搜集的是市场层面的信息而非公司基本面信息[9]。相比于分析师，投资者更处于信息劣势，主观感情偏好更强，专业能力和市场风向敏锐度都次于分析师，因此投资者更容易倾向于受限的信息做出简单决策。对于单只票据层面，其信息可能存在非公开性和隐蔽性，信息挖掘成本高，相比之下解读整个市场或者整个行业的信息显然来得更加简单和易行。特别是在经济政策发行变动时，投资者分析信息的难度进一步提升，投资者关注的约束程度增加，在更高的有限关注约束下，将更高比例的注意力分配至市场和行业信息的整体性信息是一种更有效率的注意力分配方式[8]。投资者对于信息的关注从单只票据的特异性信息向市场性信息转移，这使得中期票据价格更多地被市场和行业因素所解释，票据层面的特异质信息更少地融入价格，中期票据定价效率降低。

从信息不对称和信息挖掘成本的角度来看，经济政策不确定性提升会造成信息混乱和缺失[10]，导致企业的信息不透明程度提升，进一步加剧了企业和投资者之间的信息不对称问题，使得票据的信用风险和企业的成长性资本难以被正确评估，这种预期回报的噪音加大，会打击投资者的投资积极性。经济政策不确定性会提高企业所面临的经营风险，企业信息披露的主体，而投资者在获取公司内部信息方面处于劣势，特别是在网络、媒体、贴吧等信息媒介的传播效应下，信息可能被污染，也面临信息滞后的问题。信息不对称的直接结果是提高信息成本，抑制投资者对单只票据特质信息的发掘，导致投资者便会有更强的市场信息偏好，更倾向于根据市场信息简单决策规则，这也加大了票据价格和市场价格的趋同性，降低定价效率。

基于上述分析，本文提出第一个研究假设：

H1：当其他条件相同时，较高的经济政策不确定性会降低中期票据定价效率。

2.2. 投资者情绪在经济政策不确定性对定价效率影响中的中介效应

从行为金融学的角度来看，较高的经济政策不确定性将会扰乱投资者对未来走势的心理预期，影响投资者对政策信息的理解程度，进而导致投资者的过度反应和整体信心的下降。经济政策不确定性还会导致投资者和政策颁布者之间的信息不对称，引发投资者对于不确定性信息的模糊厌恶心理，加剧了投资者的悲观情绪。进一步地，这种情绪上的波动会限制投资者对资产内在价值的理性评估，部分投资者的恐慌情绪再叠加从众心理还会引发“羊群效应”，提升市场噪声交易水平。投资者在这种非理性情绪下容易做出非理性交易行为、导致跟风交易，降低了价格对票据中私有信息的吸收，票据价格容易出现和市场整体表现同涨同跌的特点，即票据市场价格同步性较高，定价效率较低的现象。反之，投资者情绪高涨时，投资者异质性增加，加剧投资者对票据价格判断的不一致性，对市场价格的预期更加分散，投机交易更加频繁，市场同涨同跌的现象降低，定价效率提高。同时，随着投资者信心增加，投资者关注程度的增加，使得更多的公司特质信息进入市场，对信息的及时解读效率也会增加，票据定价效率提高。

基于上述分析，本文提出第二个研究假设：

H2：在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性上升能够通过降低投资者情绪这一途径降低定价效率。

3. 研究设计

3.1. 样本选择

以2010第一季度年至2022年第四季度在银行间交易市场的一般中期票据为初始研究样本，并对其进行筛选：① 为了保证价格同步性指标衡量的准确度，剔除一年中日度到期收益率数据不足30个观测值的票据样本；② 剔除净资产为负的样本；③ 考虑到经营性质的差异，剔除金融机构发行的债券，剔除评级信息和财务信息缺失的样本；④ 对所有连续变量进行1%的标准的Winsorize处理缩尾处理；⑤ 去除含有回收赎回等特殊条款的中期票据，最终得到个样本用于回归分析。最终得到15,149只中期票据156个月的交易数据做为样本。经济政策不确定性指标来源经济政策不确定性官网http://www.policyuncertainty.com/，到期收益率数据、主要财务指标来源东方财富choice数据库，投资者情绪相关指标来自国泰安数据库。

3.2. 变量说明

3.2.1. 中期票据市场定价效率

价格同步性(SYN)：本文参考Durnev等[11]通过度量单只票据收益相对市场收益和行业收益率的相关性程度来对公司特质信息含量进行测度。SYN表明个单只票据收益率与市场收益率和行业收益率的相关性，SYN越小，表示票据价格中能被市场和行业信息解释的部分越小，就意味着当资产价格中包含着越多的公司信息，其越能反映公司的基本价值，市场越有效率。

$r_{i,t}={\beta }_0+{\beta }_1*r_{m,t}+{\beta }_2*r_{j,t}+{\epsilon }_{i,t}$(1)

$SYN=ln\left(\frac{R^2}{1-R^2}\right)$(2)

其中：β₀为常数项；β₁和β₂为系数；r_i,t为第t周的单只票据收益率；r_i,t为第t周的中期票据整体市场收益率；r_m,t为第t周的行业收益率，其中市场收益率r_i,t是用所有中期票据的发行公司的发行总额为权重进行加权平均得到的收益率，行业收益率r_i,t是以同行业内各公司的发行总额为权重进行加权平均得到的收益率；ε_i,t为随机扰动项；式(2)中的R²为式(1)的拟合优度，按式(2)进行处理得到中期票据市场价格同步性指标SYN。

3.2.2. 经济政策不确定性

本文选用的Baker等[12]编制的经济政策不确定性指数(Economic Policy Uncertainty,EPU)来衡量经济政策不确定性，EPU是通过文本分析的方法对主流媒体进行关键词搜索识别比如“不确定性”、“风险”等，然后再进行标准化处理的新闻指数，EPU指数越大，表示经济政策不确定性越强。

3.2.3. 投资者情绪指标构建(CICSI)

本文参照易志高和茅宁[13]构建的投资者情绪指数，选择了首次公开发行数量、上市首日收益、交易量、新增投资者开户数、消费者信心指数、封闭式基金折价这六个指标，通过主成分分析法计算了债券市场投资者情绪。CICSI越大，表示市场中的投资者对市场前景乐观，市场热情度越高。

4. 模型设定

考虑到中期票据的样本数据具有截面数据量大、时间序列较长的特点，为了消除票据的个体差异和时间效应，本文采用PVAR模型探究经济政策不确定性以及投资者情绪和对中期票据定价效率的影响，具体模型为：

$SY{N}_{i,t}=SY{N}_{i,t-j}+{\beta }_1*EP{U}_{i,t-j}+{\beta }_2*sen{t}_{i,t-j}+{\epsilon }_{i,t}$(3)

其中 $i,t$表现为第i只票据和第t月，j为滞后期，ε为随机扰动项。SYN、sent、EPU分别代表在t月中期票据i的价格同步性、投资者情绪指标、经济政策不确定性指标。

5. 实证分析

5.1. 稳定性分析

本文采用了费舍尔的ADF检验方法，分别对中期票据市场价格同步性指标、投资者情绪指标、经济政策不确定性指标进行平稳性检验，如图1所示，所有特征根在单位圆内，检验结果表明以上变量均具有平稳性，可以用于建立PVAR模型。

Figure1.PVAR model stability test

图1.PVAR模型稳定性检验

5.2. 格兰杰因果检验

本文根据信息准则，选择5阶作为最优滞后阶数，建立PVAR模型并进行格兰杰因果检验。从表１可知，投资者情绪、经济政策不确定性是中期票据市场定价效率的格兰杰原因。

Table 1.Results of variable Granger causality tests

表1.变量格兰杰因果检验结果

5.3. 脉冲响应分析

格兰杰因果检验仅能反映变量之间的相互影响关系，为进一步探究变量间的动态关系，本文进行脉冲响应分析。

图2表示结果发现，经济政策不确定性对价格同步性的冲击效果在滞后10期内均为正，且在第1期时达到峰值，随后冲击效应逐渐减弱。这说明经济政策不确定性对中期票据价格同步性主要表现为中短期的正向冲击。从债券发行主体的角度来看，在不确定性较高的时期，企业经营风险和破产风险会加大，为了树立良好的职业形象，满足投资者和监管者的要求，管理层通常更有动力去进行盈余管理，以平滑盈余波动，向利益相关者传达积极的信号，从而加剧了价格同步性，降低了定价效率。从投资者行为的角度来看，高不确定性通常伴随着投资者的风险规避行为，他们可能更倾向于避免风险。在这种情况下，投资者可能更倾向于关注市场的整体走势而不是个别资产的特殊情况，进而导致票据市场价格更加同步。经济政策不确定性程度增加使票据市场内的不确定性因素也显著增加，同时投资者获取的有效信息减少，促使其投资决策能力进一步下降，对自己的投资决策产生不自信，更倾向于产生抱团和趋同性信息，在决策过程中产生迎合大众的行为。再加上公司信息往往具有可理解性障碍，如果投资者不能充分理解这些信息，同样会导致这些信息无法有效地被反映在股价中[14]，进而导致票据市场价格更加同步，定价效率低下。

Figure 2.Impulse response plot of economic policy uncertainty on price synchronisation

图2.经济政策不确定性对价格同步性的脉冲响应图

Figure3.Impulse response plot of economic policy uncertainty on investor sentiment

图3.经济政策不确定性对投资者情绪的脉冲响应图

图3结果表示，在第0~2期，前期经济政策不确定性为后期投资者情绪带来负向影响，在第2期以后这种负向冲击转为正向冲击，该随后冲击效应逐渐减弱。这表明经济政策不确定性会对投资者情绪产生短期的负向冲击，同时导致情绪的波动。在经济政策不确定性较强时，票据的违约概率越大，更容易使投资者形成担忧、恐慌的投资情绪，使市场上投资者情绪下降，从加大投资者模糊厌恶水平方面。投资者天生厌恶模糊的事物，偏好选择明确的事物，当经济政策的不确定性加剧，投资者面临的市场前景变得模糊不清。这种情况下，他们的未来预期被打乱，无法准确判断市场走向，同时对政府的政策导向感到困惑，投资者会变得极为谨慎，甚至过度悲观，更倾向于等待政策明晰、获取更多确定性信息之后再做出投资决策。另一方面，经济政策的不确定性也会导致市场波动加剧。政策的反复调整使得市场上出现大量信息，投资者难以获取足够准确的决策支持信息，因此，他们的风险认知可能变得不完善，导致他们的投资决策表现出盲目性。在政策不确定性增加的背景下，市场可能会出现更多受情绪驱动的交易行为，从而进一步加剧市场情绪的波动。

图4为投资者情绪发生冲击时，对中期票据市场定价效率的脉冲响应。在0~5期，投资者情绪对价格同步性产生负向的冲击，且在第1期时冲击达到最大，随后冲击效应逐渐减弱。从中可以看出，投资者情绪高涨对价格同步性整体呈现抑制影响。上述结果说明了市场投资者情绪越高涨，则中期票据价格同步性越低，定价效率越高。在经济政策不确定性背景下，随着投资者情绪的上升，投资者信心越高，对于票据的投资者关注度也上升，同时中期票据市场投资者为机构投资者，机构投资者的交易行为可以帮助公司基本面信息融入价格，加快价格对特质性信息的吸收速度。投资者关注能够缓解信息不对称，坚定投资者的信心，机构投资者利用公司特质信息进行的基于信息的交易提高了票据价格中的信息含量，提高了定价效率。

在投资者情绪低迷时，可能保持保守谨慎投资风格，从而导致流动性减弱，票据市场中资金的中长期配置效率也会受到影响。又或者投资者产生了恐慌心理，导致投资者的投资行为趋于非理性状态，又或者盲目卖出票据，使得票据较大程度偏离其内在价值，降低了中期票据的定价效率。

Figure4.Impulse response plot of investor sentiment on price synchronisation

图4.投资者情绪对价格同步性的脉冲响应图

6. 结论与建议

本文以2010年第一季度至2022年第四季度15,149只中期票据156个月的交易数据为样本，建立PVAR面板向量自回归，得出以下结论：

1) 经济政策不确定性、投资者情绪是中期票据定价效率的格兰杰原因。从短期来看经济政策不确定性对中期票据市场定价效率产生反向抑制作用。

2) 在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性能够通过降低投资者情绪这一途径降低定价效率。

根据所得结论，本文给出以下建议：

1) 建议政府采取长期、可持续的经济政策，增强经济政策的持续性，避免政策频繁变动。同时，增加政策的透明度，提供政策解读服务，通过及时、清晰的沟通，向投资者提供足够的信息，使其更容易理解政策的方向和目标。定期发布经济报告、政策方向和决策背后的原因，完善政策解读和信息披露，有助于建立投资者对政府的信任，积极引导资本市场。

2) 政府可以开展广泛的投资者教育活动，例如建立在线平台或移动应用，定期邀请专业人士和学术界人士，通过视频、文章、互动模拟等形式提供国家政策解读、市场导向引导、投资基础知识等教育内容，帮助投资者的金融素养和自信心，使他们更加理性地看待市场波动，从而降低过度的情绪波动，重构经济市场主体信心。

3) 投资者应当随时准备应对市场的变化，根据经济政策和市场动态灵活调整投资组合，保持对市场价格的敏感性，及时调整投资策略。将目光聚焦在长期趋势上，不被短期的经济政策不确定性扰乱从而产生恐慌情绪。在市场波动的时候，保持冷静，避免因为情绪波动而做出仓促的投资决策。投资者也应该关注经济和市场的基本原理，理解各种经济政策对市场的影响，从而更好地预判市场走势和投资机会，学会利用政策变化带来的机遇。

参考文献