1. 引言
随着经济发展和数字化时代的来临，面对日益激烈的市场竞争，企业如何通过实施轻资产运营模式，将内外部资源投入到具有高价值的关键环节中去，成为很多企业关注的焦点。越来越多的企业选择采用轻资产运营模式，其中就包括作为国内家电龙头企业的海尔智家。虽然目前国内有很多企业在积极进行轻资产运营模式的转变，但从理论研究的角度看，还不够丰富和深入。基于此，本文从财务战略矩阵理论出发，选取海尔智家2003~2021年的财务数据，探索转型对价值创造和资金状态的影响并提出相关建议，同时为家电行业打算转型轻资产的企业提供借鉴经验。
2. 轻资产运营模式及财务分析相关概念及理论
2.1. 轻资产运营模式相关概念
目前，关于轻资产的概念在学术界并没有达成广泛的共识。学者认为轻资产是企业所拥有的的优势资源，包括品牌价值、技术服务、人才资源、营销体系、物流模式等。轻资产运营模式则是从轻资产概念延伸而来，是一种通过构建更多轻资产，减少对重资产的投入，将企业资源重新筛选和整合的过程。轻资产运营模式之所以受到众多企业的青睐，原因在于该模式能够充分发挥杠杆作用，用较少的资金来撬动和利用内外部资源，达到“蛇吞象”式的低投入、高回报的效果 [1] 。
2.2. 财务战略矩阵理论
财务战略矩阵是由美国学者哈瓦维尼于2000年提出的一种用于优化企业的财务状况和管理财务资源的评估工具 [2] 。通过“销售增长率 − 可持续增长率”以及“投资资本回报率 − 资本成本”两个维度来划分四个象限。如示意图图1所示。
横坐标是销售增长率与可持续增长率的差额，用于衡量企业资金余缺的状况。如果销售增长率超过可持续增长率，说明仅依靠企业的自有资金不足以支撑其高速发展速度，现金短缺；反之，表示企业的自有资金能够支撑发展的需求 [3] 。纵坐标是投资资本回报率与其资本成本的差额，用来评价公司能否创造价值。值大于零，说明为股东创造价值。反之，则说明减损股东价值。
相比于传统的财务分析方法，财务战略矩阵能够弥补前者可能存在的轻视战略、着眼局部等缺陷 [4] 。因此本文采用能够指导企业选择发展战略的，全局性的财务战略矩阵来分析和评价海尔智家转型轻资产前后的财务状况和经营情况。
Figure 1. Schematic diagram of financial strategy matrix
图1. 财务战略矩阵示意图
3. 海尔智家轻资产运营模式分析
3.1. 海尔智家概况
海尔智家股份有限公司(以下简称海尔智家)是一家白色家电行业类企业，主要从事冰箱、空调、洗衣机等家电及相关产品的生产经营研发。
作为国内家电行业的龙头之一，为了及时应对市场变化，实现可持续性发展，海尔智家在2008年进行轻资产运营模式转型，转型的发展过程如表1所示。
Table 1. Table of development stages of Haier Zhijia’s asset light operating model
表1. 海尔智家轻资产运营模式发展阶段表
在转型过程中，海尔智家首先开始实施网络化发展战略，开启了数字化转型道路的探索，而数字化转型是使企业资产变轻的有效途径之一。随后推出U+智慧生活平台和卡奥斯平台，通过平台间的协同合作，实现整个业务流程的转型。通过数字化建设和轻资产战略，助力企业实现稳健快速成长。
3.2. 海尔智家实施轻资产转型的动因
3.2.1. 缓解成本压力
国家政策的实施会对许多行业产生影响，其中包括直接影响也包括间接影响。例如2003年国务院出台一系列房地产调控政策，直接导致商品房销量一定幅度的下跌，而间接导致消费者对家用电器的需求也减弱 [5] 。即便如此，在家电需求降低的背景下，铜、铝、塑料、钢筋等主要原材料的成本却仍旧不断上涨。同时，国家环保政策严格要求企业控制废气废水的排放和处理，这就需要投入更多的资金用于污染物治理设备的采购与维护，从而进一步增加了家电企业的成本负担。因此，在我国家电行业利润持续走低的情况下，海尔智家毅然决定转型轻资产，所采取的第一步策略就是将部分非核心技术外包，缓解成本压力。
3.2.2. 应对消费模式的转变
2008年起网络购物开始爆发式增长，线上购物方式逐渐开始流行。线上购物深受消费者喜爱的原因在于：消费者随时随地都能够在手机APP上进行选购，对于上班族来说能够节省不少时间；同时，由于网上店铺省去了租金、水电费等成本，因此价格也和实体店相比更加优惠。消费模式的转变，使越来越多的家电企业纷纷开拓线上销售渠道，但是随之而来的物流配送、售后服务等一系列问题也逐渐浮现出来。此时，海尔智家展现出独到的眼光，迅速建立自己的仓储中心以及完善物流体系，保证产品质量的同时提升客户满意度，使物流体系能够和线上营销渠道搭配起来，给消费者带来更加便捷快速的购物体验。
3.2.3. 解决筹集资金困难
海尔智家属于传统制造类企业，而制造行业则是典型的重资产，规模越大，需要投入的资本也就越多。这类企业往往把资金投入到固定资产等重资产中，使得企业的资产量看似庞大，但实际缺乏核心竞争力 [6] 。从2005年开始海尔智家为了拓展海外业务，开发国际蓝海市场，实施了大量的赊销策略 [7] 。这也带来了应收账款难以收回，致使流动资金被大量占用，影响企业流动资金周转的问题。为解决这一问题，海尔智家决定把非核心业务外包出去，集中有限的资源和能力，实现企业轻资产经营的目的。同时，还可以节省资金用于筹集资金，从而缓解企业的经济压力。
4. 基于财务战略矩阵的海尔智家财务分析
4.1. 财务战略矩阵的构建
由于从国泰安数据库中EVA专题数据库获得的数据最早是2003年，因此，为探寻海尔智家轻资产转型前后对其价值创造和资金状态的影响本文研究所选取的数据自2003年~2021年。
横坐标的计算如下表2所示：
Table 2. Capital surplus and shortage of Haier Zhijia from 2003 to 2021
表2. 海尔智家2003~2021年资金余缺情况
根据财务战略矩阵，参照国资委《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，纵坐标的计算公式如下：
投资资本回报率 = 调整后税后净利率/期末总投资额 (1)
投资资本回报率的计算如下表3所示：
Table 3. Calculation table of return on investment capital of Haier Zhijia from 2003 to 2021
表3. 海尔智家2003~2021年投资资本回报率计算表
加权平均资本成本率 = 债务资本成本占比 × 债务资本成本率 × (1 − 所得税税率) + 股权资本成本占比 × 股权资本成本率 (2)
权益资本率本文将选常用的资本资产定价模型来进行计算，其计算公式如下：
权益资本成本率 = 市场风险溢价 × β系数 + 无风险收益率 (3)
通常，无风险收益率常用国债收益率来替代。本文用10年期国债收益率来替代无风险收益率，数据来源中国债券信息网10年期国债收益率的年度平均值。市场风险溢价用市场收益率与无风险收益率的差值来表示。本文选取国泰安数据库EVA专题的上证综合指数一年市场回报率的平均值作为市场收益率。β系数同样来源于国泰安数据库。相关指标计算结果如下表4所示：
Table 4. Haier Zhijia weighted average capital cost rate calculation table
表4. 海尔智家加权平均资本成本率计算表
综合表3和表4的内容，价值创造维度情况如下表5所示：
Table 5. Haier Zhijia’s value creation dimension 2003~2021
表5. 海尔智家2003~2021年价值创造维度
通过上文财务战略矩阵的计算，海尔智家矩阵状态及分布图如表6和图2所示：
Table 6. Haier Zhijia matrix status 2003~2021
表6. 海尔智家2003~2021年矩阵状态
Figure 2. Distribution of Haier Zhijia’s financial strategy matrix from 2003 to 2021
图2. 海尔智家2003~2021年财务战略矩阵分布情况
4.2. 财务战略矩阵的描述及评价
通过对矩阵分布图的观察，可以发现海尔智家2003年~2021年财务战略矩阵的定点坐标绝大部分都集中在一二象限，表明从整体上来看海尔智家的各项业务是为企业创造了经济价值。只是随着企业战略部署的不同，在横坐标的正负半轴都有所涉及，表现为企业资金短缺或者是剩余的情况。根据前述对海尔智家轻资产运营模式的转型过程的划分，在此，本文分为转型前：2003~2007年和转型后：2015~2021年两个阶段进行分析，具体情况如下表7所示。
Table 7. Comparison of various dimensions of Haier Zhijia before and after transformation
表7. 转型前后海尔智家各维度情况对比
综合矩阵图来看，海尔智家在轻资产运营模式的过渡阶段还是存在一定问题。虽然企业在2021年表现出创造价值并且资金盈余的现象，但是从2018年起，价值增量一直属于下降的趋势。与此同时，在海尔智家转型后的高速发展时期中，2016~2017年也出现了资金短缺的状况。因此，企业在转型后的价值增量问题和资金短缺问题都是海尔智家值得关注的地方。
4.2.1. 价值创造维度
在财务战略矩阵理论中，纵轴表示的含义为企业创造的经济价值状况，是一种相对值。而相对值并不能直接体现出海尔智家价值创造的规模。因此，本文通过经济增加值来对海尔价值创造的绝对数值进行衡量与比较 [8] 。
上文在计算矩阵纵坐标的过程中，已经得出了税后净营业利润，调整后资本和资本成本率的数据。因此在此基础上再简单的得出经济增加值的数据即可，此处不再详细的计算，直接根据经济增加值的数据绘制图3。
Figure 3. Trend chart of Haier Zhijia’s value creation ability from 2003 to 2021
图3. 海尔智家2003~2021年价值创造能力趋势图
在图3中，价值创造能力曲线的大部分位于横坐标的上半部分，表明企业所投入的业务大部分能够给企业带来价值。而在2006年和2007年为负值，其原因是这两年的市场回报率过高，使得股权资本成本太高，影响了加权平均资本成本率，使其远远大于投资资本回报率，从而结果为负值。究其根本是由于2006年和2007年这两年是A股市场的超级大牛市 [9] ，应该考虑该事件的偶然性，因此这两年不具备参考意义。随后在2009~2014年期间，也就是海尔智家轻资产运营模式转型前期，企业将部分重资产外包出去，降低内部重资产的比重，同时加大了产品研发投入力度。虽然各项目处于转型前期，但是投资资本回报率上升幅度较大，带动了价值创造能力的回升。之后2015~2021年虽略有起伏，但平均价值创造能力维持在12%左右，整体呈现出逐渐稳定的趋势。
结合经济增加值来看，从上图可以看出，2003~2007年的经济增加值比较低，都在0的附近徘徊，甚至在2005年达到了−0.82亿元。经济增加值为负值意味着税后营业净利润不足以抵消企业所需的资本成本，表明企业并没有创造出真正的利润 [10] 。而从2008年进行轻资产运营模式转型开始至2021年，海尔智家总体上价值增长明显，经济增加值整体呈现出逐年增加的趋势，由2008年的5.16亿增加到2019年的92.5亿，从而达到历史最高位。虽然随后2020年和2021年伴有小幅下降的趋势，但总体上企业价值仍然增长明显，这是由于在这期间海尔智家继续稳定品牌营销投入，稳步扩大海尔智家高端化、智能化家电产品研制投入力度，依靠自主研发取得行业领先优势，充分体现出在轻资产运营模式下价值创造能力有显著提升的优势。
总的来说，海尔智家创造的经济价值相对数和绝对数相互印证，表明了企业的轻资产运营模式转型下实施的财务战略推动海尔智家价值升值。
4.2.2. 资金余缺维度
Figure 4. Trend chart of capital surplus and deficiency of Haier Zhijia from 2003 to 2021
图4. 海尔智家2003~2021年资金余缺情况趋势图
值得关注的是，在上述年度中，除了2015年以外，海尔智家的销售增长率均为正数，反映出企业销售规模不断扩大，经营状况良好。
2003~2007年企业还未进行轻资产运营模式转型，如上图4所示，可以看到除了2003年以外，其余年度均处于资金短缺的状态。因此，海尔智家不得不借入大量的长短期借款，用于资金周转。这时候由于企业营业收入的体量没那么大，销售增长率看起来还比较可观。
在2009~2015年海尔智家经历了商业模式转型后的震动，销售增长率持续下跌，由46.97%跌至−7.36%。随后开始强势反弹，2016年~2017年处于高速发展状态，这两年的销售增长率都超过了30%，主要是由于2016年横向收购美国GEA后，GEA业务分部的收入自收购日后纳入本公司以及原有产业内生性增长所致。然而强劲的发展速度也带来了资金问题，使得企业暂时陷入资金短缺的状态。好在企业在后续年度及时进行调整，并没有造成长时间资金紧张的局面。
总的来说，2008年~2021年期间，海尔智家的资金余缺折线大多数都处于负半轴，即处于资金剩余状态，这也符合轻资产运营模式下的典型运营特征。
5. 结论与建议
5.1. 研究结论
本文以海尔智家为案例研究对象，首先分析了其轻资产转型的动因，随后根据2003年到2021年财务数据构建财务战略矩阵，对海尔智家轻资产运营模式转型前后的资金盈缺情况和价值创造能力进行了综合分析，可以得出以下结论：
1) 实施轻资产运营模式前，海尔智家的价值创造能力处于不稳定状态，EVA值较低，并且资金方面也陷入现金短缺的局面。
2) 实施轻资产运营模式转型后，EVA值持续增长，企业价值不断提升。同时，资金短缺状态有所缓解，企业大多数时间都处于现金剩余状态。总体来看，海尔智家轻资产运营模式转型对其价值创造和资金状况均产生了正向影响。
3) 海尔智家在轻资产转型过程中还是存在价值创造能力不稳定、容易产生资金短缺风险等问题。
5.2. 建议
本文针对海尔智家轻资产运营模式转型过程中存在的问题提出如下建议：
1) 继续依托全球布局的研发体系，通过技术升级与颠覆性创新，不断推出经典原创产品，同时注重节能、智慧等核心技术在产品中的应用效果，引领行业健康化、舒适化、智能化的发展趋势，进一步实现价值创造的突破。
2) 合理控制市场扩张规模。在2005年海尔智家正式提出全球化战略后，便开始不断地进行海外并购。2011年，海尔智家通过并购日本三洋并将著名三洋洗衣机品牌AQUA收归旗下；2016年海尔智家并购GE旗下家电业务；2019年，海尔智家收购新西兰企业Fisher & Paykel、意大利知名家电品牌Candy。通过近年来企业的业绩不难看出，海尔智家的并购策略无疑是比较成功的。但仍要警惕并购“后遗症”，控制扩张节奏，避免扩张速度过快给企业带来一系列负面效应。应当保持适当扩张规模以减缓资金压力，推进业务有效开展。
3) 充分利用自由现金流。海尔智家在大多数时间都处于资金剩余状态，流动资金充足也是轻资产运营模式的特征之一。然而，流动资金的持有量并非越多越好，相反，过多持有流动资金会增加不必要的运营成本，导致企业的盈利能力下降。此外，现金不会产生收益，闲置在那里会造成资金的浪费，降低资金使用效率。因此海尔智家应当增强对流动资金的管理，要重视短期资本的投资，将部分闲置资金投入短期资本市场，购买股票、债券、基金、黄金、期货等变现能力较强且资产收益高于现金的流动性资产，提升资本的保值、增值能力。