1. 前言
私募股权投资基金作为一种重要的融资方式，为企业提供了关键的资金支持，帮助企业实现快速发展。而私募股权投资基金的退出直接影响到投资者的收益和企业的发展。但由于市场环境的不断变化和监管政策的不断调整，私募股权投资基金的退出也面临着诸多问题。因此，研究私募股权投资基金的退出有助于投资者更加准确地评估投资项目的价值和风险，从而选择更加合适的退出策略，提升投资收益，从而推动私募股权投资市场的健康发展。
2. 私募股权基金的退出方式
随着私募股权投资基金与创业投资基金进入高速发展时期，募集备案的产品纷纷进入投资中后期，境内私募股权、创投基金市场面临着退出高峰。根据中国证券投资基金业协会统计的月报数，截至2023年10月末，存续私募股权、创投基金规模总计达到14.31万亿元，截至2022年末，已进行季度更新、完成运行监测表填报且正在运行的私募股权、创业投资基金退出本金2.2万亿元，与10万亿加庞大的行业资产总规模相较，退出端整体规模虽然呈现增长趋势，但仍显不足[1]。股权投资基金的退出作为投资人为实现资本增值，或及时避免和降低损失的方式，分为上市退出、并购退出、回购退出、清算退出等。
2.1. 上市退出
上市退出，也可称为IPO退出，即目标公司通过首次公开发行股份登陆资本市场，私募股权基金通过二级市场抛售股份进行退出的方式。IPO退出对于投资人及目标公司来说都是最理想的退出方式。由于资本市场的放大效应，IPO是收益最高的退出方式，投中集团数据显示，IPO的退出回报往往能达到十倍以上。同时，对上市公司有严格监管，既确保了私募股权投资基金能顺利退出，又能保证退出的合规有序，降低法律风险。此外，当私募股权投资基金通过IPO的方式成功退出时，不仅标志着目标公司的经营状况达到预期，更是对私募股权投资基金卓越眼光和精准策略的一次有力肯定，可以作为私募股权投资基金的业绩，提升在市场及行业中的影响力。因IPO退出方式的高溢价和高收益特征，是实务中选择较多的退出方式，也是私募基金最希望达成的目标[2]。
IPO退出尽管收益最高，却也充满挑战。首先，上市门槛高企业需满足严格的主体资格、经营年限以及公司治理等要求。同时，即使目标公司已经满足相关条件，也可能受监管规则和政策的变化，影响其最终上市。再者，私募股权投资的周期长需要耐心，从首次投资到目标公司申请上市，这期间就算公司运营一切正常，也可能因为各种外部因素而面临变数[3]。在公司成功上市后，投资基金也需在限售期内静静等待，漫长的周期无疑增加了投资基金的机会成本，可能导致投资人错失更好的投资机会。
2.2. 并购退出
并购退出即私募股权投资基金向第三方转让所持目标公司股权，从而实现退出。相较于上市退出，并购退出能较快实现资金的回笼，还能为投资者带来清晰可见的收益。并购以市场化谈判为主导，流程简单，免去了上市退出冗长复杂的申请手续，也没有锁定期、减持比例的限制，双方经深思熟虑的谈判后达成共识，能够为私募基金带来高效的资本运作效率。而且，并购退出无需担忧公司上市后股价波动带来的不确定性。在成熟的资本市场下，股票二级交易市场能反映出真实的市场价值，并购退出所获得的收益，并不会逊色于上市退出所带来的回报。
在当前的资本市场中，由于尚未达到完全成熟的阶段，上市退出所带来的收益往往遥遥领先于并购退出。因此，当目标公司不能以上市作为退出途径时，并购退出便成了退而求其次的选择。此外，并购的谈判过程虽然以市场化为主导，但企业的估值却难免产生偏差。且市场上的潜在购买者数量有限，找到合适的购买者，往往如大海捞针，难度颇大[4]。
2.3. 回购退出
回购退出指目标公司、控股股东或公司管理层购回私募股权投资基金所持股份，从而实现基金的退出。回购退出在表现形式上主要有管理层或股东受让和目标公司受让两种，其在本质上仍处于广义上的股权转让的概念项下。基金通过股权回购退出的，通常只能获得基础收益。回购退出从目标公司角度可分为积极回购与消极回购。积极回购是指公司主动要求回购的情况，一般是目标公司的股东或者管理层认为公司的发展前景较好，有信心能通过更好的内部管理和控制使得公司实现更好的发展，从而在私募股权基金处回购股权[5]。
消极回购指私募股权投资基金要求目标公司或控股股东或公司管理层回购私募股权投资基金所持股份。这种情况下，回购是一种不理想的退出方式，私募股权投资基金要求回购往往意味着公司经营不善，未达成投资时的目标，进而触发了投资合同中为确保资本金安全而设置的回购条款这一强制退出渠道。通过消极回购退出时，私募股权投资基金需要承担较高的风险。
2.4. 清算退出
清算退出是目标公司面临困境，持续经营只会让损失如滚雪球般扩大，或是即将陷入实质性破产时的挽救途径。在这样的关键时刻，为了挽回部分损失，就不得不做出退出公司的艰难决定。清算程序启动意味着投资的失败，私募股权投资基金将遭受损失，且投资能力将受到负面评价，却也是避免更大损失的无奈之举。
2.5. S基金退出
对于投资人而言，想要获得投资收益，除去私募股权投资基金从目标公司中退出外，另一种方式是转让自己所持的基金份额。然而私募股权投资基金是一个缺乏流动性的市场，由于交易双方信息不对称、基金项目多、涉及行业多等原因，基金份额的交易很难达成，而S基金的发展为这种退出方式提供新的渠道。S基金，是专注于私募股权的二级市场，专门在投资人之间寻找并购买那些被转让的二手份额或投资项目组合产品。与传统的私募股权投资基金相比，S基金在投资人之间游走，从他们手中收购企业股权或基金份额，与其他投资人进行巧妙的交易[6]。
S基金为私募股权投资基金注入了新的活力。对于投资人而言，当资金面临紧张，或是需要主动管理资产组合时，向S基金折价出售所持份额，便成了一条快速回笼现金流的有效途径。这种方式不仅能够缓解资金压力，还能有效处置问题基金，实现资产的优化管理。然而，目前S基金尚处于起步阶段，整体规模相对较小，因此通过S基金实现退出的机会也相对有限。同时，选择S基金退出也意味着为了获取流动性而不得不放弃部分收益，投资的回报达不到最初预期的高度。
3. 私募股权基金退出的常见问题
3.1. 管理人不作为
在私募股权投资中，因管理人不作为导致投资人未能及时退出的纠纷屡见不鲜。如投资人以私募基金符合退出条件，但管理人阻碍退出条件成就向人民法院提起诉讼。在(2020)赣0102民初697号案件中，投资人与第三方、管理人预先签订基金份额转让协议，约定协议生效条件为投资人与第三方签字后报请管理人批准和盖章，然后由托管人变更登记手续。管理人作为该协议相对方，在协议中已同意投资人与第三方的转让行为，但却并未积极主动去与托管人处办理基金变更登记手续。实务中也存在管理人因与项目公司存在利益关系或其他原因而怠于向目标公司主张权利，从而侵害投资人的权益的纠纷[7]。
3.2. 回购退出的常见问题
私募股权基金对外投资的退出方式包括上市退出、企业回购、并购退出、清算退出等方式，但目前仍然以协议转让和企业回购为主，其他几种退出途径占比较小，因此，在实务纠纷中，回购退出的问题较多。
3.2.1. 股东未能参加股东会的回购问题
根据《公司法》第七十四条的规定，股东因公司连续五年未分配利润，且公司持续盈利的；公司合并、分立、转让主要财产的；公司解散三种事项，在股东会决议投反对票的可以请求公司收购其股权。所以私募股权基金作为股东行使回购权的前提不仅仅须满足这三项条件之一，还需要对股东会相关决议投反对票方能被赋予回购权。然而实践中经常存在小股东因种种原因未能参加股东会，但对决议持反对意见或有异议，此时对私募股权投资的股东回购权就有了制约。
3.2.2. 对赌协议中的投资人回购问题
在最高人民法院公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“会议纪要”)中，首次为长期备受关注的对赌协议的效力以及与之相关的审判原则设定了明确的基调。会议纪要针对投资人与目标公司(有时也涵盖目标公司的股东)间签订的对赌协议进行了细致的法律审视，并给出了明确的法律效力认定规则——只要协议本身不存在其他导致合同无效的因素，就应被视作有效。然而，当投资人提出回购请求时，是否能够如愿以偿，则取决于这一请求是否具备法律与事实上的可行性，以及是否违背了资本维持的原则，而资本维持原则的关键点之一就是要维持公司、债权人和投资人之间的利益平衡状态[8]。尽管对赌协议的签订主体是公司与投资人，但是实际操作时，债权人的利益却不可避免地被纳入了考量。如根据《九民纪要》的规定，当对赌协议涉及公司减资时，必须通过减资决议并通知债权人。这一流程无疑在客观上给投资人带来了一定的困扰和额外风险。因此，在实务操作中，投资人提出回购请求时，仍可能面临法院不予支持的法律风险。这一风险源于多方面的因素，包括回购请求是否满足法律与事实上的履行条件，以及是否遵循了资本维持的原则。此外，需要注意的是，这份会议纪要目前仍处于征求意见稿的阶段，因此它在法律层面并不具备司法解释的法定效力。这意味着在司法实践中，法院在处理相关案件时，可能会根据具体情况进行裁量，而非直接引用这份会议纪要作为法律依据。
3.2.3. 对赌协议中的减资问题
根据《九民纪要》的相关规定，当目标公司未能达成目标，导致对赌失败时，投资人有权依据对赌协议要求目标公司进行股权回购。在此过程中，目标公司必须遵循《公司法》第一百零三条第二款的规定，由出席股东所持表决权的三分之二以上通过，做出减资决议。同时，减资必须严格遵循《公司法》第三十五条的规定，不能以任何形式抽逃出资，防止损害到股东及债权人的合法权益。这一规定确保了资本市场的公平与稳定，同时也为投资人和目标公司提供了明确的法律指引。所以减资程序必然是股权回购的前置程序，但减资与股权回购在法律性质上是有显著差异的。减资程序的合法性建立在公司股东会的通过之上，体现了公司内部自治的原则。股权回购，则是投资双方在合同中自愿达成的约定，是双方真实意愿的体现。通常情况下，减资程序的执行是公司无法替代的专属法律行为。然而，在实务中，如果股东之间出现利益分歧，可能会出现股东不愿意配合减资的情况，致使投资人无法顺利完成股权回购[9]。
3.3. 清算退出中优先清算权的问题
在公司的清算过程中，优先清算权赋予了部分股东一种特权，即他们能在其他股东之前率先取得清算收益并顺利退出公司。特别是在私募股权基金的实践中，这种优先清算权的安排更是屡见不鲜，它成为公司型基金保障投资者收益、吸引更多资金注入的重要策略之一。这种设计确保了投资者在面临公司清算时能够优先获得回报，进一步增强了他们投资的信心和吸引力。但实践与理论对优先清算权条款效力一直存在分歧。主张其无效的主要理由为《公司法》第一百八十六条第二款规定，公司清算后的剩余财产由股东按照出资比例或股份比例分配，未规定股东可自由约定分配比例和顺序；主张其有效的理由为《民法典》规定法人清算后的剩余财产，权力机关可以根据章程处理，《公司法》第三十四条中，也规定了股东之间可以协商决定不按照其出资比例进行分红。在《国务院关于开展优先股试点的指导意见》中，也体现出对部分股东优先分配剩余财产安排的认可态度。故优先清算权在私募股权基金的退出实践中能否真正落实兑付也具有争议。
4. 风险防范
如果私募股权基金到期后不能顺利退出，则通常只能面临两种选择，即基金延期和基金强制清算，并可能引发企业对赌回购、企业破产等情况，可能对股权投资行业的发展产生破坏性作用。所以管理人和投资人要做好风险防范，以实现预期收益或降低损失[10]。
4.1. 做好尽职调查
在投资决策前，管理人必须对目标公司的市场潜力、产品与服务的质量、商业模式的可行性以及管理团队的能力进行全面而细致的评估。同时结合股权投资基金的投资偏好，权衡考量，以判断目标公司是否具备投资价值。此外，我们还需要深入了解企业的经营状况，通过多方面的渠道尽可能多地获取项目信息，确保投资决策的准确性和科学性。在评估目标公司时，管理人通常采取一系列尽职调查手段，包括法律尽职调查、财务尽职调查和商业尽职调查等，以全面审视目标公司的技术实力、市场潜力和规模大小，以及管理团队的能力和经验。这些尽职调查不仅限于书面审查，还会安排实地参观公司，与关键人员进行深入的面谈交流，甚至对目标公司的仪器设备和供销渠道进行估价，以获取最真实、最全面的信息，从而为投资决策提供有力支持。如法律尽职调查的核心在于深入剖析并揭示潜在风险，特别是关注企业的合规性。法律尽职调查范围广泛，涵盖了企业历史沿革(包括工商信息)、股东结构、高管团队、债权债务状况、对外担保情况、重大合同内容、涉及的诉讼及仲裁事项、税收情况以及政府优惠政策等多个方面。通过这一系列详尽的调查，能清晰地识别出潜在的风险和法律问题。一旦明确了这些风险点，双方就可以就如何分担这些风险和义务进行提前协商和约定，从而有效降低投资人的法律风险，确保投资安全[11]。
4.2. 强制退出设计
在与目标公司签订的投资协议中，管理人可以巧妙地设计投资的退出策略，如在协议中明确约定股权回购或现金补偿等条款，以此对未来可能出现的各种不确定性进行预先规划和应对。此外，也可以选择直接与目标公司、实际控制人或者大股东进行协商，在投资款项到达账户后，他们需要按照事先约定的期限和固定的收益率，无条件地回购股份。这些设计均是为了确保资金安全，可以在目标公司表现不佳，无法通过上市、并购等传统方式退出时，有更为稳妥的其他出路。
4.3. 对赌协议的签订
私募股权基金签署对赌协议时涉及回购义务主体的选择、触发回购情形的约定以及行权期间的设置等特定问题，所以条款的设计事关私募基金能否实现顺利退出，需要非常谨慎。根据新《公司法》第二百二十四条第三款的规定，公司减资需按照股东出资比例或持有股份比例相应减少，但有限责任公司的全体股东或股份有限公司章程可另行约定。所以在对赌协议中，假如目标公司为有限责任公司，如需减资退出，建议与标的公司全体股东签订协议，并与公司股东约定，一旦公司需履行股权回购的义务，股东必须全力配合、积极协助完成相关的减资程序，同时在交易文件中作出更加精细化的约定，可以尝试对投票反对的股东设置违约责任、由实际控制人或其他关联股东承担公司无法减资即未履行回购股权义务的担保责任等。对于已经签订对赌协议的，理应对协议进行自查，发现不是目标公司全体股东一致签署的，理应择机与剩余股东补签协议。假如投资人与股份公司对赌的，应将对赌条款载入公司章程，并在章程中明确定向减资的决议比例[12]。
4.4. 投资时可实施分段投资
分阶段投入资金，不仅可以在投资过程中逐步收集关键信息，从而更全面地了解企业运营状况，还能有效地监控企业的发展进程，并能定期评估投资质量灵活选择是否退出，确保投资始终处于可控且高效的状态[13]。当选择分阶段投资时，私募股权基金可以选择在未来一段时间内选择继续投资或放弃投资。这样一是可以通过时间的检验，对于被投资企业的盈利能力和投资价值等各方面更加了解，及时把握投资动向。二则可以督促目标公司，他们为了获得更多的投资，往往更加努力，以获取更多的投资和资本关注。在具体实施时，需注意依照以下几个环节：首先，监测目标公司的经营实况，评估其发展潜力，决定是否要继续投资；其次，根据目标公司的经营状况决定下一轮投资的时间点；再次，可以根据目标公司的情况确定使用何种投资工具，加入多大的投资金额、在董事会的席位是否要变更、控制权的转变等，以上种种都会影响到接下来的投资，成为决策的依据。
4.5. 投资后要做好监督管理
管理人可以根据私募股权基金投资风险管理工作的实际需要，构建系统完善的风险防范与监督控制体系，做好监督工作，及时向投资人披露基金募集和运作阶段中的基金投资、负债、收益、费用、涉诉等可能影响投资人权益的重大信息，尽可能降低风险造成的影响和损失，实现私募股权基金投资收益的稳定增长，在基金符合退出条件时需及时办理基金变更登记手续，同时也不能利用职务之便和目标公司串通，怠于履行义务，损害投资人利益。投资人应定期听取目标公司的运行状况的汇报，可在公司内部设立专门的风险管理组织机构，对目标公司的经营情况进行分析，以降低投资风险。同时，投资人要对管理人行权进行监督，防止管理人不作为或不正确行权的情况出现[14]。
4.6. 探索多元化退出渠道
随着市场中大量基金进入退出期以及总体经济环境调整中流动性紧张的压力，管理人应在综合考量上市退出、并购退出、回购退出、清算退出等方式中探索更利于维护投资人权益的退出通道，也可以寻找新的退出渠道，如S基金，S基金作为私募股权二级市场的基金，在投资人遭遇退出困境时，为了加强资金流动性，管理人也可考虑通过调研评估寻找合适的交易对象及模式，以实现投资人资金的尽快回流[15]。
5. 结语
私募股权基金的退出是基金运作的最基础、最重要的环节，主要有上市退出、并购退出、回购退出、清算退出等方式，成功退出可以保证私募基金投资收益的取得和资金的高效循环。解决私募股权基金退出面临的困难，不仅需要管理人积极履行职责，注意对赌协议的签订主体与条款，合理设计退出路径，探索多元化的退出路径，还需要管理人与投资人加强监督管理防范风险。在资本市场基本制度的深化改革，私募股权基金退出渠道不断完善的背景下，将风险管理贯穿基金退出整个过程，私募股权基金才可发挥出其独特的优势与魅力。