从企业行为的角度来看，经济政策不确定性减少票据发行企业的信息披露质量。经济政策不确定性增大时企业经营风险提升，管理者的机会主义动机增强，更可能通过平滑盈余，模糊型年报披露等方法降低会计信息质量，进行寻租，以达到传达积极信号的目的，进而整体上降低了信息披露质量，这种票据发行方的自利行为，不利于将公司层面特质性信息传递到票据市场，提高公司和投资者之间的信息不对称程度进而降低了定价效率。

从行为金融学的角度看，投资者难以对所有信息做出充分反应，而只能将有限的注意力在不同层面信息之间进行动态分配 [8] 。有学者发现不发达的资本市场上，证券分析师主要搜集的是市场层面的信息而非公司基本面信息 [9] 。相比于分析师，投资者更处于信息劣势，主观感情偏好更强，专业能力和市场风向敏锐度都次于分析师，因此投资者更容易倾向于受限的信息做出简单决策。对于单只票据层面，其信息可能存在非公开性和隐蔽性，信息挖掘成本高，相比之下解读整个市场或者整个行业的信息显然来得更加简单和易行。特别是在经济政策发行变动时，投资者分析信息的难度进一步提升，投资者关注的约束程度增加，在更高的有限关注约束下，将更高比例的注意力分配至市场和行业信息的整体性信息是一种更有效率的注意力分配方式 [8] 。投资者对于信息的关注从单只票据的特异性信息向市场性信息转移，这使得中期票据价格更多地被市场和行业因素所解释，票据层面的特异质信息更少地融入价格，中期票据定价效率降低。

从信息不对称和信息挖掘成本的角度来看，经济政策不确定性提升会造成信息混乱和缺失 [10] ，导致企业的信息不透明程度提升，进一步加剧了企业和投资者之间的信息不对称问题，使得票据的信用风险和企业的成长性资本难以被正确评估，这种预期回报的噪音加大，会打击投资者的投资积极性。经济政策不确定性会提高企业所面临的经营风险，企业信息披露的主体，而投资者在获取公司内部信息方面处于劣势，特别是在网络、媒体、贴吧等信息媒介的传播效应下，信息可能被污染，也面临信息滞后的问题。信息不对称的直接结果是提高信息成本，抑制投资者对单只票据特质信息的发掘，导致投资者便会有更强的市场信息偏好，更倾向于根据市场信息简单决策规则，这也加大了票据价格和市场价格的趋同性，降低定价效率。

基于上述分析，本文提出第一个研究假设：

H1：当其他条件相同时，较高的经济政策不确定性会降低中期票据定价效率。

从行为金融学的角度来看，较高的经济政策不确定性将会扰乱投资者对未来走势的心理预期，影响投资者对政策信息的理解程度，进而导致投资者的过度反应和整体信心的下降。经济政策不确定性还会导致投资者和政策颁布者之间的信息不对称，引发投资者对于不确定性信息的模糊厌恶心理，加剧了投资者的悲观情绪。进一步地，这种情绪上的波动会限制投资者对资产内在价值的理性评估，部分投资者的恐慌情绪再叠加从众心理还会引发“羊群效应”，提升市场噪声交易水平。投资者在这种非理性情绪下容易做出非理性交易行为、导致跟风交易，降低了价格对票据中私有信息的吸收，票据价格容易出现和市场整体表现同涨同跌的特点，即票据市场价格同步性较高，定价效率较低的现象。反之，投资者情绪高涨时，投资者异质性增加，加剧投资者对票据价格判断的不一致性，对市场价格的预期更加分散，投机交易更加频繁，市场同涨同跌的现象降低，定价效率提高。同时，随着投资者信心增加，投资者关注程度的增加，使得更多的公司特质信息进入市场，对信息的及时解读效率也会增加，票据定价效率提高。

基于上述分析，本文提出第二个研究假设：

H2：在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性上升能够通过降低投资者情绪这一途径降低定价效率。

以2010第一季度年至2022年第四季度在银行间交易市场的一般中期票据为初始研究样本，并对其进行筛选：① 为了保证价格同步性指标衡量的准确度，剔除一年中日度到期收益率数据不足30个观测值的票据样本；② 剔除净资产为负的样本；③ 考虑到经营性质的差异，剔除金融机构发行的债券，剔除评级信息和财务信息缺失的样本；④ 对所有连续变量进行1%的标准的Winsorize处理缩尾处理；⑤ 去除含有回收赎回等特殊条款的中期票据，最终得到个样本用于回归分析。最终得到15,149只中期票据156个月的交易数据做为样本。经济政策不确定性指标来源经济政策不确定性官网 http://www.policyuncertainty.com/ ，到期收益率数据、主要财务指标来源东方财富choice数据库，投资者情绪相关指标来自国泰安数据库。

价格同步性(SYN)：本文参考Durnev等 [11] 通过度量单只票据收益相对市场收益和行业收益率的相关性程度来对公司特质信息含量进行测度。SYN表明个单只票据收益率与市场收益率和行业收益率的相关性，SYN越小，表示票据价格中能被市场和行业信息解释的部分越小，就意味着当资产价格中包含着越多的公司信息，其越能反映公司的基本价值，市场越有效率。

$r_{i,t}={\beta }_0+{\beta }_1*r_{m,t}+{\beta }_2*r_{j,t}+{\epsilon }_{i,t}$(1)

$SYN=ln\left(\frac{R^2}{1-R^2}\right)$(2)

其中：β₀为常数项；β₁和β₂为系数；r_i,t为第t周的单只票据收益率；r_i,t为第t周的中期票据整体市场收益率；r_m,t为第t周的行业收益率，其中市场收益率r_i,t是用所有中期票据的发行公司的发行总额为权重进行加权平均得到的收益率，行业收益率r_i,t是以同行业内各公司的发行总额为权重进行加权平均得到的收益率；ε_i,t为随机扰动项；式(2)中的R²为式(1)的拟合优度，按式(2)进行处理得到中期票据市场价格同步性指标SYN。

本文选用的Baker等 [12] 编制的经济政策不确定性指数(Economic Policy Uncertainty, EPU)来衡量经济政策不确定性，EPU是通过文本分析的方法对主流媒体进行关键词搜索识别比如“不确定性”、“风险”等，然后再进行标准化处理的新闻指数，EPU指数越大，表示经济政策不确定性越强。

本文参照易志高和茅宁 [13] 构建的投资者情绪指数，选择了首次公开发行数量、上市首日收益、交易量、新增投资者开户数、消费者信心指数、封闭式基金折价这六个指标，通过主成分分析法计算了债券市场投资者情绪。CICSI越大，表示市场中的投资者对市场前景乐观，市场热情度越高。

本文采用了费舍尔的ADF检验方法，分别对中期票据市场价格同步性指标、投资者情绪指标、经济政策不确定性指标进行平稳性检验，如 图1 所示，所有特征根在单位圆内，检验结果表明以上变量均具有平稳性，可以用于建立PVAR模型。

本文根据信息准则，选择5阶作为最优滞后阶数，建立PVAR模型并进行格兰杰因果检验。从 表１ 可知，投资者情绪、经济政策不确定性是中期票据市场定价效率的格兰杰原因。

格兰杰因果检验仅能反映变量之间的相互影响关系，为进一步探究变量间的动态关系，本文进行脉冲响应分析。

图2 表示结果发现，经济政策不确定性对价格同步性的冲击效果在滞后10期内均为正，且在第1期时达到峰值，随后冲击效应逐渐减弱。这说明经济政策不确定性对中期票据价格同步性主要表现为中短期的正向冲击。从债券发行主体的角度来看，在不确定性较高的时期，企业经营风险和破产风险会加大，为了树立良好的职业形象，满足投资者和监管者的要求，管理层通常更有动力去进行盈余管理，以平滑盈余波动，向利益相关者传达积极的信号，从而加剧了价格同步性，降低了定价效率。从投资者行为的角度来看，高不确定性通常伴随着投资者的风险规避行为，他们可能更倾向于避免风险。在这种情况下，投资者可能更倾向于关注市场的整体走势而不是个别资产的特殊情况，进而导致票据市场价格更加同步。经济政策不确定性程度增加使票据市场内的不确定性因素也显著增加，同时投资者获取的有效信息减少，促使其投资决策能力进一步下降，对自己的投资决策产生不自信，更倾向于产生抱团和趋同性信息，在决策过程中产生迎合大众的行为。再加上公司信息往往具有可理解性障碍，如果投资者不能充分理解这些信息，同样会导致这些信息无法有效地被反映在股价中 [14] ，进而导致票据市场价格更加同步，定价效率低下。

图3 结果表示，在第0~2期，前期经济政策不确定性为后期投资者情绪带来负向影响，在第2期以后这种负向冲击转为正向冲击，该随后冲击效应逐渐减弱。这表明经济政策不确定性会对投资者情绪产生短期的负向冲击，同时导致情绪的波动。在经济政策不确定性较强时，票据的违约概率越大，更容易使投资者形成担忧、恐慌的投资情绪，使市场上投资者情绪下降，从加大投资者模糊厌恶水平方面。投资者天生厌恶模糊的事物，偏好选择明确的事物，当经济政策的不确定性加剧，投资者面临的市场前景变得模糊不清。这种情况下，他们的未来预期被打乱，无法准确判断市场走向，同时对政府的政策导向感到困惑，投资者会变得极为谨慎，甚至过度悲观，更倾向于等待政策明晰、获取更多确定性信息之后再做出投资决策。另一方面，经济政策的不确定性也会导致市场波动加剧。政策的反复调整使得市场上出现大量信息，投资者难以获取足够准确的决策支持信息，因此，他们的风险认知可能变得不完善，导致他们的投资决策表现出盲目性。在政策不确定性增加的背景下，市场可能会出现更多受情绪驱动的交易行为，从而进一步加剧市场情绪的波动。

图4 为投资者情绪发生冲击时，对中期票据市场定价效率的脉冲响应。在0~5期，投资者情绪对价格同步性产生负向的冲击，且在第1期时冲击达到最大，随后冲击效应逐渐减弱。从中可以看出，投资者情绪高涨对价格同步性整体呈现抑制影响。上述结果说明了市场投资者情绪越高涨，则中期票据价格同步性越低，定价效率越高。在经济政策不确定性背景下，随着投资者情绪的上升，投资者信心越高，对于票据的投资者关注度也上升，同时中期票据市场投资者为机构投资者，机构投资者的交易行为可以帮助公司基本面信息融入价格，加快价格对特质性信息的吸收速度。投资者关注能够缓解信息不对称，坚定投资者的信心，机构投资者利用公司特质信息进行的基于信息的交易提高了票据价格中的信息含量，提高了定价效率。

在投资者情绪低迷时，可能保持保守谨慎投资风格，从而导致流动性减弱，票据市场中资金的中长期配置效率也会受到影响。又或者投资者产生了恐慌心理，导致投资者的投资行为趋于非理性状态，又或者盲目卖出票据，使得票据较大程度偏离其内在价值，降低了中期票据的定价效率。