货币国际化影响因素的研究最早可以追溯到Girton和Roper (1981)的货币替代理论 [ 2 ] ，刘希照(2014)结合国内外学者的研究，认为从货币替代的产生机制可以得到汇率、通货膨胀率和本外币利差、国民收入是货币替代的主要影响因素 [ 3 ] 。Chinn和Frankel (2006)提出从网络外部性这个意义上说，货币的内在特征可能不如路径依赖或者使用惯性更重要，货币的国际化程度发生显著变化具有很长的滞后性，同时还从网络外部性与范围经济的关系阐明网络外部性影响货币国际化的路径 [ 4 ] 。李稻葵和刘霖林(2008)研究认为汇率波动、通货膨胀、经济总量和实际利率等是影响货币国际化的显著因素，并且模拟研究发现未来人民币如果在可自由兑换的条件下能够更快实现人民币国际化进程 [ 5 ] 。石巧荣(2011)分析说明了中国作为债权大国不利于货币国际化，过度贸易顺差不利于人民币国际化 [ 6 ] 。李美洲(2012)进行了静态回归模型分析和动态回归模型分析，最后得出货币国际化的影响因素有货币汇率稳定程度、惯性效应、货币升值幅度、出口产品的技术水平、进口市场规模以及国家经济规模 [ 7 ] 。雷达和马骏(2019)研究货币国际化的影响因素是从货币发行国和货币使用国的角度出发，以货币发行与使用作为测度货币国际化程度的指标，得到货币国际化的程度与发行国的金融市场发展程度、网络外部性和经济体量呈正相关关系，推动货币国际化的路径应当是先与那些和本国文化、地理位置相近，投资和贸易量比较高，汇率波动比较小的国家开展合作往来，之后再渐渐把区域扩大，实现货币国际化 [ 8 ] 。

对于测度货币国际化程度的指标没有统一的标准，学者们普遍使用单一指标或构建综合指标两种方式来测度货币国际化的程度。李稻葵和刘霖林(2008)从国际货币的职能角度出发量化货币国际化程度，认为国际货币的价值储备职能可以用外汇储备的币种构成指标和债券的币种构成指标衡量，贸易结算中的币种构成衡量交易中介职能，度量单位职能用债券的币种构成衡量 [ 5 ] 。白晓燕和邓明明(2013)基于衡量国际货币三大职能的指标，赋予它们同样的权重加权平均后得到衡量货币国际化程度的指标 [ 9 ] 。彭红枫和谭小玉(2017)选取了七大衡量指标运用主成分分析法测量了八个主要国家货币的国际化程度，有效避免了选取各指标权重时存在的人为主观性问题 [ 10 ] 。白晓燕和邓明明(2016)仅采用国际债券份额单个指标测度货币国际化程度 [ 1 ] 。Zhang和Chan (2011)，张光平(2011)分析认为货币的外汇交易占比能够整体表述货币国际化程度 [ 11 ] [ 12 ] 。阙澄宇和黄志良(2019)使用外汇储备份额指标度量货币国际化程度，认为此指标除了能反映价值储藏职能之外，还与其他职能之间有较高的相关性 [ 13 ] 。

关于货币国际化影响因素的文献大多以国际化成熟的货币(美元、欧元)作为研究对象，少部分研究将还未完成国际化的货币也纳入研究对象。赵然(2012)通过建立动态模型研究货币国际化的影响因素，结果表明货币国际化的影响因素存在动态特性，随着实体经济发展阶段的变化，货币国际化影响因素也会发生显著变化 [ 14 ] 。李美洲(2012)依据国际货币的职能将货币国际化进程分为三个阶段，并分析了每一阶段的影响因素，货币国际化初级阶段的影响因素包括市场规模、进口和出口商品的可替代性、金融市场发展状况、汇率稳定程度和跟随定价方式；货币国际化中级阶段的影响因素包括在私人部门中货币的使用广泛程度、通货膨胀率、货币的信用度、外交和军事等；货币国际化高级阶段的影响因素主要包括货币使用的习惯与偏好、政府对待货币国际化的态度等 [ 7 ] 。白晓燕，邓明明(2016)对18种货币进行分组研究，将已经列入SDR的货币分到“已国际化”组中，新兴市场货币分到“未完全国际化”组中，经济合作与发展组织(OECD)的国家货币分到“待国际化”组中，并且研究发现货币国际化的影响因素除了惯性因素在各阶段都有促进作用以外，其他因素呈现出阶段性特征，对于货币国际化初期，经济实力和币值稳定有促进作用，出口增加抑制货币国际化；金融市场的发展在货币国际化发展期作用显著；增加出口和经济预期在货币国际化成熟期影响显著 [ 1 ] 。

大部分货币国际化的相关文献集中于研究货币国际化的程度度量和影响因素。关于货币国际化程度的度量虽然目前没有统一的标准，但大致上都是从国际货币的职能入手来选取适当的指标加以处理。关于货币国际化的影响因素的研究主要集中于经济实力、一国贸易规模、货币的对内和对外价值、金融市场发展状况、资本账户开放程度、网络外部性等因素。而结合货币国际化阶段性特征研究其影响因素的文献相对较少，研究的货币种类有限且阶段的划分具有主观性。基于此，本文选取16种货币用聚类分析法更加客观的方式划分阶段，对各阶段的影响因素进行实证分析。

本文采取的是T较大N较小的长面板数据，构造如下模型：

c u r i n i t = μ i + β 1 g d p i t + β 2 exp i t + β 3 i m p i t + β 4 f i n i t + β 5 i n f i t + β 6 e x c h i t + β 7 i i p i t + β 8 b a c k i t + e i t (1)

表4. 变量的衡量指标和其数据来源

其中，各个变量的下角标it表示在t时期内i国家或地区货币该指标的表现。样本期为2010~2019年，数据为年度数据。

对模型的序列相关(或自相关)和异方差性进行检验，结果显示三个阶段都存在序列相关和异方差性。于是对货币国际化三个阶段分别使用可行广义最小二乘法(FGLS)进行估计，所用软件为Stata15。

表5实证结果表明，对于萌芽期的货币，第一，增强经济实力能够为货币国际化提供坚实的基础，一个拥有较大经济规模的国家通常意味着其经济发展较好，货币使用量较大，其他国家对于此国货币更有信心，因而更有利于其货币的国际化；第二，经济越依赖出口，越不利于推动货币国际化，出口导致的贸易顺差使出口国大量持有外国货币，不利于本币国际化。另外，处于萌芽期国家的经济规模较小，贸易量有限，因此出口对货币国际化的作用也相对有限；第三，资本账户开放虽有利于本国货币流向国际市场，降低货币交易成本，提高本国货币使用的便捷性，但同时也可能带来系统性金融风险，甚至对经济造成冲击，影响外国持有者对本币的信心。处于萌芽期的国家，抵御风险能力较弱，资本账户开放对货币国际化带来的负面效应与正面效应相互抵消，因此开放资本账户的促进作用相对有限；第四，通胀率要控制在一定水平内，高的通胀率意味着货币价值对内贬值，不利于国际化；第五，实际有效汇率波动越大，越有利于货币国际化，原因在于汇率波动较大时，货币投机和套利的行为更容易发生，导致货币的交易量增加；第六，网络外部性对货币国际化具有促进作用。

对于发展期的货币，第一，经济规模对货币国际化具有促进作用，中国拥有强大的经济实力，就此因素来看，人民币比其他货币更有潜力发展为国际货币；第二，贸易逆差有利于货币国际化，贸易逆差会使本国更多货币流通到世界，从而在世界范围内循环使用；第三，实际资本账户开放的促进作用大于其他因素对货币国际化的影响，在此阶段要充分利用资本账户开放的优势；第四，金融稳定性的影响虽然显著，但是其回归系数非常小，这是因为发展期国家的金融市场发展还不完善，其他国家对其货币缺乏信心，担心其抗金融风险能力弱，仍然保持谨慎的态度；第五，实际有效汇率波动越大，越有利于货币国际化，原因在于汇率波动时，货币投机和套利行为更容易发生；第六，网络外部性对货币国际化具有促进作用。

表5. 货币国际化萌芽期、发展期和成熟期影响因素的实证结果

注：1) ^***、^**、^*分别表示在0.01、0.05、0.1的水平下显著，表6同；2) 此处没有报告R²的值，当用FGLS估计模型参数时总平方和不能分解为回归平方和与残差平方和，所以此处R²不具有检验模型拟合程度的作用，表6同理。

对于成熟期的货币，第一，经济规模的促进作用比前两个阶段更大，说明货币国际化程度越高，越需要强大的经济实力作支撑。在英国经济实力最为强盛的时期，英镑的国际化程度也最高，而两次世界大战使英国的经济遭受强烈打击，美国一跃而上成为世界经济规模最大的国家，为美元后来取代英镑的国际货币地位奠定了坚实的基础；第二，经济越依赖出口，越不利于推动货币国际化，贸易顺差使出口国大量持有外国货币，不利于本币的国际化；第三，实际资本账户开放有利于货币国际化，此阶段的货币资本账户开放度普遍较高；第四，保持金融稳定，可以加强其他国家对于其货币的信心，增加货币使用和国际货币储备，有利于稳固国际货币的地位。1997年的亚洲金融危机严重破坏了日本金融市场的稳定性，日元的持有者大量减少，导致日元的国际化程度远不如前，在此阶段维持金融稳定的重要性不言而喻；第五，实际有效汇率的波动越大，越不利于货币国际化，原因在于货币价值越稳定，降低货币持有者承担货币贬值的风险，其他国家对此国货币更有信心，从而更多地使用此货币；第六，网络外部性对货币国际化具有正向反馈作用，回看货币国际化的历史进程，以美元为中心的布雷顿森林体系建立起来后，作为曾经国际化程度最高的货币英镑仍在国际货币体系中占有举足轻重的位置，人们对于使用英镑的路径依赖和惯性在其中发挥了一定的促进作用。

本文通过缩短时间窗口的方式进行稳健性检验。由于2010年欧洲深陷债务危机，2016年英国脱欧、特朗普当选美国总统、意大利反对修宪事件、朴槿惠停职等黑天鹅事件的频发造成了国际金融动荡，排除这些预期之外事件的干扰，检验各阶段的影响因素是否有显著变化。将样本期调整为2011~2016年重新进行回归，表6为检验结果。与基准回归相比，萌芽期变量显著性的变化体现在经济规模、金融稳定和汇率波动上，经济规模不显著的原因可能是萌芽期国家的经济规模普遍较小，对货币国际化影响有限，再加上样本量不足导致显著性减弱。金融稳定虽然变为显著，但其回归系数仅为0.001，影响可忽略不计。汇率波动对货币国际化的影响由正向变为负向，即2011~2016年汇率越稳定越有利于货币国际化，而当国际金融陷入动荡，汇率波动越大越有利于货币国际化，上述汇率波动对货币国际化影响的变化体现了汇率市场化有利于推动货币国际化进程。发展期变量显著性的变化体现在经济规模上，自2016年人民币加入SDR后其国际化程度才明显上升，在此之前人民币国际化程度与中国庞大的经济规模不成正比，因此导致经济规模在发展期阶段影响不显著。成熟期只有进口变量变为显著，结论仍然是贸易逆差有利于货币国际化，其他变量的显著性和影响方向与基准回归一致，影响程度有轻微波动，表明上文模型较为稳健。

表6. 稳健性检验结果

经济实力是推动人民币国际化进程中的基本因素。无论处于货币国际化哪个阶段，都要推动经济发展。早在2010年，中国的GDP就已排名世界第二，仅次于美国。2020年中国GDP占世界的比重约为16.34%，美国约为24.41%，中国还要继续保持自身经济稳步增长，同时提高科技水平和创新能力。

人民币输出到国外，持有人民币的国家和地区会继续与更多的国家进行交易，从而有利于人民币在世界更广泛的范围流通使用。人民币可以通过扩大进口规模的形式输出到国外。根据世界银行的数据显示，2014年中国的实际购买力就已超过美国并持续保持世界第一。我们可以借鉴美国通过对外贸易逆差从而使得美元向世界流通的手段，提出更大力度的降低关税等有利于进口的措施，让更多国家看到中国想要建立一个开放平台的诚意和中国市场的强大潜力。除了贸易方式，还可以通过向国外投资、补贴等形式向世界输出人民币。加强与一带一路沿线国家的交流与合作，不仅在贸易结算上可以促进人民币的使用，还可以对其中的欠发达地区增加投资，使人民币更多地流通到国外。

人民币处于货币国际化的发展期阶段，增加人民币资本账户的开放度对人民币国际化进程有重要推动作用。就货币使用的便捷性而言，人民币还不是外币持有者的首选货币，离被外国持有者广泛接受还有一段距离。虽然1996年人民币实现了经常账户的完全兑换，但由于目前中国部分资本项目管制，人民币资本账户还未实现完全自由兑换。随着人民币国际化的不断深入，资本管制可能是人民币国际化进程中的一大阻碍因素。然而这不意味着人民币资本账户开放能一蹴而就，在短期实现会适得其反 [ 21 ] ，应该循序渐进地开放资本账户，同时维持经济增长和金融体系的稳定。

当前人民币处于货币国际化发展期阶段，人民币汇率的适当波动更有利于货币国际化。我国汇率制度可以逐步扩大一篮子货币的种类或者适当地放松条件，让市场发挥更大的作用，使人民币汇率朝着更灵活、市场化程度更深、国际化程度更高的方向改革。同时，人民币也会面临愈来愈大的挑战，不能让汇率的变动影响到经济的持续稳定增长，这就要求政府和央行谨慎、全面的做出决策。

布雷顿森林体系解体后，美元的货币国际化程度仍然最高，原因主要在于其与沙特签订了石油美元协议。石油是世界各国必不可少的能源，购买石油时只能支付美元，从而使美元得以在世界范围流通。2020年中国签署了世界最大的自贸区协定RCEP，标志着中国市场将会更加开放，与其他成员国的贸易往来也会更加频繁，虽然目前主流还是以美元作为结算方式，但随着机制的运行和不断深化，可以拓宽人民币结算。在中东地区建立与中国关系友好国家间的石油人民币支付协议。在一带一路沿线国家的往来贸易和投资中，强化人民币的支付结算。借助离岸和在岸人民币国际金融中心，培育并推动人民币的使用惯性和路径依赖，使人民币国际化向成熟阶段发展。