商誉作为一种无形资产，价值主要体现在未来能够给企业带来的超额收益上。根据对文献的梳理，我们在此对商誉做出如下定义：它是企业在日常生产经营活动中积累或通过兼并和收购获得的，能产生超额收益的无形资产。由此可见商誉代表着企业核心竞争力。一般来说，商誉分为自创商誉和外购商誉。前者是企业在持续生产经营活动中积累下来的；而后者是企业在兼并和收购被合并方购进的。商誉主要有三个特征。第一，无形性。这是与有形资产和其他可辨认无形资产相比较而言的。第二，依附性。它依附于企业并为其提供协同效益，无法和企业剥离开来。协同效益以卓越的经营业绩和收益的形式实现。第三，不确定性。企业投入大量成本未必可以得到较高的商誉，这是由于商誉价值的大小与企业对商誉的投入成本没有直接相关的关系。

超额收益法的理论依据是商誉代表企业拥有的超额盈利能力，即合并方在对被合并方进行并购时，支付的额外对价就是对被合并方的商誉进行购买。因此，将企业未来能够获得的超过行业平均水平的预期收益折现，就可以得到企业的商誉价值，具体公式如公式(1)：

V = ∑ t = 1 n R t ( 1 + i ) t (1)

其中，V是商誉价值；t是评估基准日后的年份序数；n是收益期限年数；i是折现率；R_t是企业第t年预期获得的超额收益。

通货膨胀率、货币时间价值和企业承担的各种风险是影响折现率i的主要因素。i值可以通过资本资产定价模型来确定，具体公式如公式(2)：

i = R f + β ( R m − R f ) (2)

其中，R_f是无风险收益率；β是调整系数；R_m是市场预期报酬率。

对于企业第t年预期获得的超额收益R_t的确定，收益通过预测分析，在评估资产时直接形成。收益口径由评估资产的特点、类型决定，一般包括企业税后利润、净利润等。但是收益口径与折现率口径必须保持一致。企业的超额收益一般有两种表示方法，一是以权责发生制为基础的超额净利润；二是以收付实现制为基础的超额净现金流量。由于行业平均净现金流量难以取得，所以大多采用超额净利润进行计算。超额净利润的计算公式如公式(3)：

R t = 净 利 润 − 净 资 产 × 平 均 净 资 产 收 益 率 (3)

相较于其他方法，超额收益法能够体现出商誉超额收益性，适用于评估有超额收益以及成熟期的企业，以及对自创商誉价值的评估。但是超额收益法也有一些不足之处，如折现率、超额收益、收益期限的预测值有较大的主观性，会使得评估出的商誉价值缺乏准确性。

白药创始人曲焕章先生游历云贵川一带盛产草药之地，遍访各地的民间医生。将民间用药作为基础，吸取自己多年的临床用药经验，再结合中国传统医学知识，借鉴古代经典著作，创制了百宝丹(此即后来云南白药的第一款产品)。新中国成立后的22年，现在的企业前身白药厂正式成立。二十年后，由省相关部门批准云南白药成立，并进行注册登记。随后，发行股票2000万股，定向发行20%。其后的十余年间中，外部环境逐渐变得复杂，股权分置对于市场发展的阻碍作用开始逐渐显现出来。在那个特定的历史时期，在坚定的股权分置改革策略以及一直以来全体员工秉承着不忘初心艰苦奋斗精神的不断努力，使得公司利润不断上涨，从最初较少启动资金逐渐发展壮大。在整个医药领域，白药所处的位置都显得非常特殊，这是因为它不仅仅具有医药这一个属性，还有极为明显的消费属性。目前收入增长的主要驱动力，已经不再是医药，而更多地在在日常消费的领域板块。而日化领域未来是否能高度发展，就看公司能否生产出爆品。其配方又受到国家永久保护，在此背景下所形成的品牌护城河自从白药成立的那一天起就深不可破。2018年11月，云南白药通过向控股股东白药控股发行股份的方式对白药控股实施吸收合并。在2020年12月、2021年5月和2021年6月云南白药又分别进行了三次收购兼并。

自新冠疫情爆发以来，医药行业的发展受到了空前的重视。作为医药行业的重要分支，中医药行业一直以来得益于我国良好的政策环境，发展较为迅速。而且各种临床病例发现中药对于肺部炎症的治疗和病症的减轻有着非常明显的治疗效果。而中药慢灌的方式，也能够有效阻断疫情的蔓延。因此整体外部环境对医药行业投入力度加大，更加有利于针对中药领域的各类短期投入和对行业的长期稳定的发展。白药利用云南天然药材的优势，从中药资源源头起就建立了资源产业链。

2021年年报显示全年实现营业收入363.74亿元，较上年同期增幅为11.09%，在“稳中央·突两翼”和“新白药·大健康”两大战略的牵引之下，云南白药实现了从传统医药制造企业到领先的大健康产业领头羊的转变，云南白药的核心竞争力有以下五个方面：一是百年品牌传承换新；二是解决方案创新赋能；三是资源优势基业长青；四是管理团队业精于勤；五是数字赋能战略推进。

云南白药公司1993年在深交所上市，因此，云南白药早已度过了企业生命周期中的初创期。目前，云南白药属于生命周期哪个阶段需要进一步分析，本文选用云南白药的营业收入和净利润(见表1)，通过观察这两个指标的趋势变化，进而分析云南白药当前所处的生命周期(见图1)。

表1. 云南白药2016~2021年营业收入和净利润表

数据来源：东方财富Choice数据。

图1. 云南白药2016~2021年营业收入和净利润图

由云南白药2016~2021年营业收入和净利润图可知，云南白药近六年的营业收入和净利润波动不大，总体呈现稳定上升的趋势。由营业收入和净利润趋势分析可以得到，云南白药当前的发展趋势非常稳定，业务规模较大，因此可以判定为云南白药处于成熟期。

本文结合企业生命周期规律推断，云南白药会经历相当长的一段时间的成熟期。合理推测云南白药2022~2031年依然会处于成熟期阶段，本文将依据这个前提评估2022~2031年云南白药公司的商誉价值。

根据公式(1)可以计算出：

V = ∑ t = 1 n R t ( 1 + i ) t = 107.26 ( 亿 元 )

故，基于评估时点云南白药的商誉评估价值为107.26亿元。

由于云南白药的商誉价值没有权威的参照价值，因此本文选取常用的评估方法割差法进行对比分析。

根据割差法的基本公式，如公式(6)：

V = V 1 − V 2 − V 3 (6)

其中，V是商誉价值；V₁是企业整体价值；V₂是有形资产价值；V₃是可辨认无形资产价值。

对于企业的整体价值，本文选取股票市场的市值来确定，即公式(7)：

企 业 整 体 价 值 = 总 股 本 × 股 票 单 价 (7)

根据东方财富网数据可知，在评估基准日下，云南白药总股本为12.83亿，收盘价为104.65元，因此可以得出云南白药整体价值V₁为1342.66亿元。

云南白药各项有形资产以及无形资产可以根据企业2021年年报得出，且假设评估值与账面价值相等。其中，流动资产合计455.00亿元，非流动资产合计60.50亿元，得到V₂为515.50亿元；可辨认无形资产合计即V₃为6.99亿元。

因此，云南白药商誉价值为：

V = V 1 − V 2 − V 3 = 1342.66 − 515.50 − 6.99 = 820.17 ( 亿 元 )

综上可知，割差法与超额收益法的评估值相差很大。这主要是因为割差法中各项有形资产和无形资产并没有全部得到体现，企业还存在着大量未入账的无形资产，如专利技术，从而导致评估值偏大。经查询数据可知，云南白药入选2021年“全球制药品牌价值25强”，而第二名的企业品牌价值经换算约为516.42亿元，云南白药排名第25，品牌价值一定小于516.42亿元。而割差法得到的商誉价值评估结果约为820.17亿元，远大于品牌价值。通常来说，品牌价值的含义相较于商誉价值而言更加宽泛，数值应高于商誉价值，因此割差法的评估结果明显是不准确的。

通过对比分析可以看出，超额收益法是较为合理的评估云南白药商誉价值的方法。因此选取超额收益法的评估值作为评估的最终结果可以得到云南白药商誉价值评估值为107.26亿元。